【季度報告——PVC】守正出奇,以待時機

2022-09-30 20:45:19 來源: 作者:楊梟

  走勢評級:PVC :震蕩

  報告日期:2022年9月30日

  ★上游虧損疊加秋季檢修,四季度供應或難以明顯增長

  四季度雖然可能有少量新增產能落地,但由于上游已進入虧損,且秋季檢修也已開始,我們預計四季度供應環比增速或在3%左右。

  ★美聯儲加息帶動外需下行,四季度出口難度進一步增大

  美聯儲加息背景下,外盤PVC價格下行幅度較大,且美國貨源開始重新進入亞洲市場,這將給四季度國內PVC出口蒙上陰影。我們預計四季度國內PVC月度出口可能會進一步回落至10萬噸左右。

  ★地產持續疲弱,需求端預期不宜過高

  面對地產巨大的下行壓力,從去年底開始地產相關政策就在不斷放松,但到目前為止,仍未看見地產行業出現明顯的企穩回升。這一方面與政策落地生效的滯后性有關。另一方面,可能也與國內疫情反復,經濟下行壓力加大,居民收入預期下降,購房能力不足有關?傊,雖然地產政策的不斷放松使得市場對未來地產的回暖始終抱有一定的預期,但現實端來看,地產的疲軟仍在延續。因此我們認為對四季度需求端的預期不宜過高。

  展望四季度,短期內PVC價格或處于明顯的區間震蕩狀態,價格上邊際是出口窗口,下邊際是上游現金成本。但拉長時間周期來看,由于地產的持續疲軟,需求端帶動價格向上突破的概率偏低,除非后續防疫相關政策在二十大后出現較大幅度的調整。更有可能引發PVC價格向上突破的可能還是四季度能源問題所帶來的成本推動。而美聯儲持續加息背景下,外需的走弱則可能導致外盤PVC價格繼續下行,進而帶動國內價格跌破成本的情況出現?傊,四季度的行情在震蕩中仍然充滿變數。

  ★風險提示

  需求表現超預期。國內相關政策出現重大轉向。

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  上游虧損疊加秋季檢修,四季度供應或難以明顯增長

  1.1、PVC大幅下跌已致上游出現虧損

  自6月以來,國內PVC價格出現了巨幅下跌,從前期8,600元/噸左右,一路跌至當前6,300元/噸左右,跌幅高達25%。隨之而來的就是上游PVC生產企業生產利潤的大幅壓縮,生產經營壓力陡增。因此當前投資者最關心的問題之一就是上游究竟還剩下多少利潤?

  要回答這個問題,我們首先需要明確國內PVC的生產工藝有哪些?國內PVC的生產裝置大體上可分為電石法和乙烯法。其中電石法裝置又可以按是否自備電石分為外購電石法和一體化法。乙烯法雖可根據其乙烯來源做進一步細分,但由于乙烯法整體產能占比不大,所以并無必要。

  由于當前電石環節已陷入虧損,因此西北的一體化裝置雖然在電費方面仍低于華東的外購電石裝置,但考慮到運費的差異,其綜合成本與外購電石的裝置相比優勢已大不如以往。因此我們只對外購電石的裝置做利潤測算即可。

  電石法PVC企業在產出一噸PVC的時候一般會副產出0.75噸折百的燒堿。因此對上游生產利潤的計算又需要區分單一業務利潤和綜合利潤。當下PVC與電石的比價只有1.6左右,處于明顯的歷史低位,可見單一業務利潤虧損嚴重。而從雙噸價差來看,當前上游綜合利潤也同樣處于低位,但離2020年的歷史極低值還有800元/噸左右的距離。結合我們草根調研的情況來看,當前上游單一業務利潤已虧損嚴重。綜合利潤也已陷入微虧的狀態,但尚未出現深度虧損。

  由于乙烯價格偏低,乙烯法綜合利潤仍然非常豐厚。但值得一提的是,與電石法普遍氯堿聯產相比,乙烯法裝置燒堿配套率并不高。若單算PVC業務,則6,000元/噸以內,乙烯法PVC的利潤也將所剩無幾。

  1.2、季節性檢修對沖少量新增產能,四季度預計供應增量有限

  氯堿行業由于其裝置特殊性,基本上每年都會檢修至少一次。并且多集中在春秋兩季。當前隨著夏季高溫的逐步消退,秋季檢修已經展開。

  而新增產能方面,9月青島海晶的20萬噸/年的乙烯法裝置已開始試車。后續廣西華誼40萬噸/年的乙烯法裝置,山東信發40萬噸/年和陜西金泰30萬噸/年的電石法裝置也計劃于四季度試車。不過考慮到當下上游盈利情況不佳,尤其是外購電石的裝置基本已陷入虧損,再加上新裝置試車到達產也需要一定的時間。因此四季度新增產能帶來的供應增量或相對有限。

  整體來看雖然四季度有少量新增產能會對產量做出一定貢獻,但考慮到當前上游利潤不佳,且秋季檢修會影響部分產量,我們預計四季度供應環比增速或在3%左右。

  2

  美聯儲加息帶動外需下行,四季度出口難度進一步加大

  今年1-8月我國共出口PVC粉154.9萬噸,占1-8月國內總產量的10.3%,同比也增加了25.6%。1-8月我國共進口PVC粉20.5萬噸,同比下降20%。1-8月我國凈出口134.4萬噸,同比大增37.4%。大量的凈出口有效緩解了國內的供應壓力,對維持國內價格穩定意義重大。但展望四季度,要想繼續維持高出口,難度將顯著增加。

  美國是全球最大的PVC出口國。但過去兩年受颶風,寒潮等意外因素和國內需求旺盛的影響,其對外出口明顯下降。而這與最近兩年個國內出口大增密切相關。但三季度以來,隨著美聯儲持續加息,海外需求開始受到抑制。尤其是美國房地產市場出現了明顯的降溫。隨之而來的就是美國PVC對外出口的持續回升。美國PVC離岸價已出現了暴跌。據國際貿易商反饋,美國貨源已開始重新進入亞洲市場。這將顯著增加國內四季度的出口壓力。我們預計四季度國內PVC月度出口可能會進一步回落至10萬噸附近。

  3

  關注四季度可能的能源擾動

  無論是PVC還是電石,都是典型的兩高行業。因此能源價格的波動對其價格影響會非常顯著。國內方面,今年夏季大范圍的高溫干旱天氣使得水電出力明顯不足,導致動力煤價格在8月底日耗見頂后不跌反漲。為冬季的能源安全埋下了隱患。因此需警惕入冬后,動力煤價格上漲引發的成本抬升對PVC價格的影響。海外方面,俄烏沖突后,歐洲能源問題愈發突出。入冬后,歐洲對能源的需求可能會引發全球能源價格的上漲,進而波及到國內。整體來看,四季度能源價格存在再次上行的可能,由此引發的對PVC價格的擾動,值得投資者后續持續關注。

  4

  地產持續疲弱,需求端預期不宜過高

  今年1-8月國內商品房銷售面積累計同比下滑23%;新開工面積累計同比下滑37.2%。房地產竣工面積累計同比下滑31.1%;土地購置面積累計同比下滑49.7%。地產數據全面走弱足以看出當前地產行業下行壓力的巨大。

  面對地產巨大的下行壓力,從去年底開始地產相關政策就在不斷放松,但到目前為止,仍未看見地產行業出現明顯的企穩回升。這一方面與政策落地生效的滯后性有關。畢竟地產行業比較大幅的政策松綁是在今年4、5月,到現在還未超過半年。另一方面,可能也與國內疫情反復,經濟下行壓力加大,居民收入預期下降,購房能力不足有關?傊,雖然地產政策的不斷放松使得市場對未來地產的回暖始終抱有一定的預期,但現實端來看,地產的疲軟仍在延續。因此我們認為對四季度需求端的預期不宜過高。

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  1-8月我國凈出口134.4萬噸,同比大增37.4%。大量的凈出口有效緩解了國內的供應壓力,對維持國內價格穩定意義重大。一旦出口窗口關閉,當下羸弱的內需顯然不足以消化出口轉內銷的壓力。因此短期內,出口窗口將是價格上邊際。當下PVC單一業務利潤已虧損嚴重,即便從考慮燒堿盈利的雙噸價差來看,企業綜合利潤也處于虧損的狀態。PVC若要繼續大幅往下,則必須要成本出現明顯的坍塌。但當前動力煤價格在淡季也出現了反季節性的上漲,后續大幅下跌的概率偏低。因此當前上游現金成本或是PVC價格下邊際。預計短期內PVC價格都將在這個上下邊際內波動。

  拉長時間周期來看,由于地產的持續疲軟,需求端帶動價格向上突破的概率偏低,除非后續防疫相關政策在二十大后出現較大幅度的調整。更有可能引發PVC價格向上突破的可能還是四季度能源問題所帶來的成本推動。而美聯儲持續加息背景下,外需的走弱則可能導致外盤PVC價格繼續下行,進而帶動國內價格跌破成本的情況出現?傊,四季度的行情在震蕩中仍然充滿變數。

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  風險提示

  需求表現不及預期。國內相關政策出現重大轉向。

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