【季度報告——鋅】基本面指引有限,高波動行情延續

2022-09-30 20:44:20 來源: 作者:陳祎萱

  走勢評級:鋅:震蕩

  報告日期:2022年09月30日

  ★歐洲能源危機:還將如何交易?

  當前已不再能將歐洲能源危機解讀為單方面利多價格的供給沖擊,其帶來的供給沖擊和需求擾動均需被計價,但交易的節奏或并不同步。低庫存背景下,市場仍不得不對潛在的供給沖擊保持高度敏感,但考慮到需求收縮,反彈的可持續性將不及以往。此外,隱性庫存顯性化也是一大潛在風險。

  ★礦端:既有遠慮,也有近憂

  中長期維度,在持續缺乏新增資本開支投入的背景下,海外鋅礦項目青黃不接的問題難見緩解,當下或已日漸臨近新一輪產能收縮周期的起點,屆時供應瓶頸或將回歸礦端。短期而言,年內海外鋅精礦產量或持續不及市場預期,這將對冶煉廠生產構成約束,由于歐洲冶煉產能持續受能源端擾動,原料約束主要集中于國內冶煉廠。

  ★需求端:下有支撐,上乏動能

  相較于其他金屬,鋅需求的強基建屬性、弱地產關聯度將使其具有一定的相對優勢,但難有大超預期的表現,金九銀十的環比改善或給到價格一定支撐,然而難以驅動價格重心上移。

  四季度的行情或依舊延續高波動狀態,能源邏輯以及宏觀預期的反復將交替成為階段性主導鋅價的因素。維持半年報中的觀點,滬鋅主力合約運行區間或在(22000,27000)元/噸,價格中樞在(24000,25000)元/噸附近。單邊策略而言,可考慮在宏觀風險充分釋放后入場多單、或供給端減產消息發酵后逢高沽空,其中沽空風險相對較高,需注意節奏把控。此外,跨品種套利時可將鋅作為多頭配置。

  ★風險提示

  歐洲能源價格大幅下挫,需求失速下行。

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  行情回顧

  回顧三季度,鋅價寬幅震蕩,區間振幅超4000元/噸,節奏上呈倒“V”走勢:7月延續了美聯儲緊縮預期下的弱勢格局,滬鋅主力合約一度跌破22000元/噸;進入8月,歐洲能源價格再創新高,隨著嘉能可重提能源擔憂、Nyrstar宣布旗下歐洲鋅冶煉廠再度關停,鋅價重回能源邏輯,內外盤鋅價均現大幅反彈,滬鋅一度逼近26000元/噸關口;而近期美元走強,創下近20年新高,對有色金屬價格構成顯著抑制,鋅價再度承壓回落。展望后市,宏觀壓力漸增,基本面有何邊際變化、后續市場又將如何交易?

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  歐洲能源危機:還將如何交易?

  回顧過去一年,歐洲能源危機反復發酵,鋅作為有色中對這一事件最為敏感的品種,價格中樞顯著抬升,基本面邏輯在于其作為高能耗品種,能源價格激增直接對應即期冶煉成本抬升、減產預期升溫。目前來看,歐洲能源價格于8月再度創下新高后出現大幅回調,鋅市對歐洲供給沖擊的擔憂也階段性緩和,但這一風險并未完全解除,待歐洲真正進入取暖季后,天氣對需求端的影響可能會驅動能源價格重回高波動狀態。那么,后續鋅市將如何交易這一事件?

  定性而言,前幾輪能源邏輯驅動的行情有所不同,我們認為當前已不再能將其解讀為單方面利多價格的供給沖擊,而應當是歐洲精煉鋅供需兩端同時面臨的系統性風險,對應的價格走勢也將與此前有所不同。

  供給沖擊方面,不論是后續進一步減產空間、還是預期差層面,當下都已不及此前。去年10月起歐洲多座鋅冶煉廠已因高電價先后減停產,即便取暖季結束后氣價波動率有所降低,但價格仍遠高于歷年同期,前期減停產的煉廠并未順利復產,參考Glencore披露的產量信息,2022年上半年其歐洲精煉鋅產量同比降低12%。因此,在當前歐洲大部分鋅冶煉產能都處于降負荷運行的狀態下,即便后續可能會出現進一步減產,其帶來的真實減量也遠低于名義產能。預期差層面,可大致認為去年10月的價格上漲完成了對歐洲能源危機的初次計價,而今年3-4月的上漲則將這一風險的影響時長由短期(一個取暖季)修正為中長期,即此前已提前計價了部分今年冬季可能發生的減產,后續可能需要更大范圍的減停產才能驅動價格重心進一步抬升。

  在前兩輪能源危機主導的行情中,市場實際上并未過多計價需求端的減產風險,主要的原因可能在于,當時的流動性相對充裕、市場風險偏好較高,同時中微觀角度,歐洲粗鋼產量并未顯著轉弱,因此市場選擇性忽視了其對需求側的潛在利空。但當下不論是宏觀還是微觀都與此前有所不同,宏觀角度,今年以來海外主要經濟體制造業PMI觸頂回落,而其中尤以能源成本高企的歐洲下行趨勢最為明顯,7月起歐元區制造業PMI已回落至榮枯線下,8月進一步降至48.5;中微觀層面,1-8月歐洲粗鋼產量同比-7%,節奏上而言6月起加速轉弱,單月同比降幅在10%以上,對應下游的鍍鋅生產亦承壓收縮;谏鲜鲎兓,我們認為市場后續可能不得不正視歐洲需求端壓減對鋅平衡表的沖擊。

  綜合而言,后續若歐洲能源價格再度走高,其帶來的供給沖擊和需求擾動均需被計價,但交易的節奏或并不同步?紤]到當前LME庫存依舊在低位去化,其中歐美地區庫存已降至極低水平,低庫存背景下,市場仍不得不對潛在的供給沖擊保持高度敏感。且從事件沖擊角度而言,供給沖擊較為直接,而需求收縮則可能需要從相對滯后的統計數據中加以驗證。因此鋅價或仍將在突發煉廠減產后應聲走高,但考慮到需求收縮,反彈的可持續性將不及以往。此外,隱性庫存顯性化也是一大潛在風險。

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  礦端:既有遠慮,也有近憂

  今年海外鋅精礦產量持續不及市場預期,樣本礦企上半年產量共計234.7萬金屬噸,同比下滑15萬金屬噸或-6%。秘魯1-7月鋅精礦產量共計78萬金屬噸,同比負增13萬金屬噸或-15%。從各企業財報披露的信息來看,產量不及預期的直接原因包括新產能爬產進度不及預期、品位波動、澳洲疫情導致的勞工短缺等。

  但我們依舊認為,導致當前鋅精礦產量增長乏力的根本原因在于產能收縮周期的臨近。新項目方面,除當前在建產能進度持續不及預期外,影響更為長遠的因素在于2020年以來的利潤回升并未有效驅動礦企增加對鋅業務的資本開支投入,一個可能的解釋是礦企將更多的資金投向了回報率更高的能源金屬礦產,對應鋅礦中長期增量產能有限。與此同時,近兩年將有超75萬金屬噸的鋅礦產能由于資源開采殆盡而退出供應,即便從企業給出的時間表來看,大部分產能將集中于明年關停,但由于品位的趨勢性下滑,這些項目的產量已經出現了明顯的走弱跡象。

  中長期維度,在持續缺乏新增資本開支投入的背景下,海外鋅礦項目青黃不接的問題難見緩解,正如我們此前多次強調的,當下或已日漸臨近新一輪產能收縮周期的起點,明年增量項目有限、同時超60萬噸產能計劃退出,產能或將轉入負增長,屆時供應瓶頸或將回歸礦端。

  短期而言,盡管年內計劃退出的產能有限,但這些臨近關停項目的產量已出現趨勢性滑坡,同時疫情、自然災害、社區糾紛等外生擾動或持續對現有項目的生產構成干擾,加之新項目爬產進度偏慢,年內海外鋅精礦產量或持續不及市場預期,我們將全年海外鋅精礦產量預期下調至與去年持平的864萬金屬噸。

  礦端供應不及預期也將對冶煉廠的生產構成約束,短期而言,由于歐洲冶煉產能持續受能源端擾動,原料約束主要集中于國內冶煉廠,今年以來國內煉廠原料庫存天數持續低于歷史同期水平。一方面,國產礦生產受冬奧會、輔料短缺、重要會議等擾動,產量持續不及預期;另一方面,作為重要供應補充的鋅精礦進口量在上半年亦低于歷史同期,主因極端比價下進口礦相較于國產礦不具有經濟性。后續而言,在歐洲能源危機的持續擾動下,當地冶煉廠開工持續受限,需求量降低推動海外鋅精礦供需格局轉向過剩,鋅精礦的全球貿易流向可能發生調整,即更多的流向國內市場,近期進口礦TC重回漲勢也側面印證了這一邏輯。與此同時,滬倫比的回升也利于鋅精礦進口,因此我們看到8月鋅精礦進口量環比明顯回升。但考慮到海外礦產量大概率持續不及預期,年內鋅精礦進口難現大幅回升,疊加國內礦山冬季的季節性減量,國內冶煉廠原料緊缺的問題更多是邊際改善而非根本性緩解,對應國內冶煉廠難現放量、供應壓力有限。

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  需求端:下有支撐,上乏動能

  整體而言,需求方面我們依然維持此前的觀點,即相較于其他金屬或工業品,鋅需求的強基建屬性、弱地產關聯度將使其具有一定的相對優勢,但在宏觀壓力漸增的當下,需求端難有大超預期的表現,金九銀十的環比改善或給到價格一定支撐,但難以驅動價格重心上移。

  分板塊而言,當前市場最為關注的仍是基建相關的需求成色。宏觀層面,積極的財政政策持續發力,地方政府新增專項債于6月底基本發放完畢,財政明顯前置,疊加去年財政后置的部分資金結轉,資金端對基建發力構成有效支撐,今年1-8月基建累計同比增速達10.4%。中觀角度,重點企業2022年二季度新簽基建類合同金額共計2.34萬億元,同比增加31%,這一同比增速已接近2020年疫情后的水平,項目端顯示,當前基建已明顯發力。疫情擾動趨弱后,建筑業PMI也企穩回升,盡管短期而言8月的高溫天氣以及部分地區限電對終端項目施工構成一定擾動,PMI環比有所回落,但新訂單以及業務活動預期分項依舊延續上行趨勢,表征未來景氣度持續向好。

  對應到鋅的初端下游,今年以來鍍鋅管的表現顯著優于歷年同期,與各城市水利管網老化更新改造項目陸續落地相印證。8月下旬以來,數據顯示鍍鋅板需求顯著回暖,產量及庫存表現都優于歷年同期,主因高溫天氣及限電帶來的擾動逐步消散后,前期部分基建項目落地對需求構成提振。據調研了解,與基建相關度更高的交通運輸類訂單改善幅度較為明顯,同時鐵塔類訂單穩定釋放,鍍鋅結構件廠生產狀況穩定。

  考慮到外部擾動逐步消散,同時前期政策刺激也將逐步向終端傳導,今年新立項項目或將從三季度后期開始釋放需求,四季度基建類需求仍有環比改善空間。但考慮到年內專項債額度基本使用完畢后,后續基建資金將更多依賴于財政收入、土地出讓金等來源,而地方政府的財政壓力則給后續基建投資帶來了一定的不確定性。

  對于其余板塊,我們依舊維持半年報中的觀點:對耐用消費品板塊整體仍維持中性,其中對汽車類需求相對偏樂觀,家電類需求則改善空間有限;在海外衰退壓力漸增的背景下,出口相關需求都將面臨較明顯的下行壓力,數據顯示今年以來鍍鋅板出口遠不及去年同期,1-8月涂鍍板共計出口1002萬噸,同比負增14%,隨著歐洲經濟加速下行,同時海外其余經濟體也見頂回落,年內出口依舊是需求的最大拖累項。

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  供給端,短期的瓶頸集中在歐洲冶煉環節,而中期角度,鋅礦轉入新一輪收縮周期后,將給到供應更為剛性的約束;需求側,海外經濟下行壓力漸增,內需雖受益于基建發力、但難有超預期表現。平衡表顯示,年內全球精煉鋅呈小幅短缺,基本面相對健康、但矛盾不夠突出,其仍難以給到價格明確的方向性指引,也就難以成為市場博弈的重心。

  與三季度類似,四季度的行情或依舊延續高波動狀態,能源邏輯以及宏觀預期的反復將交替成為階段性主導鋅價的因素。我們維持半年報中的觀點,滬鋅主力合約運行區間或在(22000,27000)元/噸,價格中樞在(24000,25000)元/噸附近。高波動行情下,單邊策略可考慮在宏觀風險充分釋放后入場多單、或供給端減產消息發酵后逢高沽空,但考慮當前全球顯性庫存仍在低位去化,沽空風險相對較高,而短中期供應壓力持續有限,逢低試多具有一定安全邊際。橫向比較,我們依舊認為鋅的供需基本面在有色各品種中偏優,跨品種套利時可將鋅作為多頭配置。

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  風險提示

  歐洲能源價格大幅下挫,需求失速下行。

  陳祎萱 高級分析師(有色金屬)

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